牧原股份(002714)深度報告：養豬顛覆者 工業化先鋒

作者：中財網   來源: 福建光華百斯特集團  點擊數：613

蘇寧：憑借上市、類金融的發展模式、到位的激勵+店中店+標準化+軍事化管理+強執行力的人才管理體系，蘇寧從制約其發展的束縛中掙脫出來，實現了指數般的擴張速度。

牧原：如今的牧原猶如當年的蘇寧，在資金上，上市前只能依靠自身利潤滾動發展，上市后憑借融資便利加速擴張，尤其近期牧原核準發行的優先股為牧原備足了彈藥。在土地方面，公司目前儲備了十分富足的土地，足以支撐未來2-3 年的發展。在人才方面，牧原和蘇寧同樣以軍事化管理著稱，講究標準化，統一的價值觀會讓員工產生信任，強化合作的效果，最大化工作的效率。

優勢盡顯：龍頭優勢在擴張后進一步放大
蘇寧：2003 年蘇寧的市場份額大概占到3%左右，但隨著蘇寧在全國范圍內的布局，蘇寧的市占率不斷提高，到2008 年大概提高了10 個pct，達到13%。

隨著銷售額的提升，蘇寧對產業鏈上下游的地位更強勢，拿貨成本更低、資金鏈地位會更強勢，同時，品牌效應逐步顯現后，費用率開始下降，凈利率由1-2%提高到了5%，二級市場的估值也提升了一倍以上。

牧原：工業化的規模效應比小農經濟更強，隨著公司的規模擴張，公司任意一個豬場出現的技術改善，能很快地推廣到其他豬場，可迅速降低成本。另外，固定資產折舊、管理費、土地租金等要素都是提前一年以上儲備的，規模爆發也攤低了成本。同時，公司也更加有能力引進全球的頂尖技術，最終實現全球資源+中國制造，實現成本優勢的加強。

慢中求勝：牧原的成本護城河仍在強化
農業是一個技術更新周期很長的行業，成本優勢并不容易被顛覆，牧原的護城河在于成本，目前牧原完全成本11.6 元/kg，溫氏約12.3 元/kg，其他上市公司約12.5-13.5 元/kg，散養戶約12-15 元/kg。行業的供給主體變化每年大約3-5%，行業CR10 仍然只有6-8%，供給結構還處于量變階段，并未達到質變階段，所以行業成本下降的速度也就偏慢，但牧原的成本下降速度顯然更快。

盈利預測與估值：
我們預計2018/19/20 年公司出欄量為1200/1800/2400 萬頭，歸母凈利23.7/29.3/41.8 億元，EPS 為2.05/2.52/3.61 元，給予18 年25-30 倍PE，目標價51.13-61.35 元，具有2.8%-23.4%上漲空間，維持“強烈推薦-A”投資評級。

風險提示：重資產模式對資金較為依賴，進口豬肉大幅增加、突發大規模不可控疫病、環保執行不達預期，一季度豬價同比大幅下跌，短期將對股價產生一定的不利影響。

2018-03-27